Web3.0ファンドの法務-日本/ケイマンのストラクチャーからベスト・プラクティスへの示唆

2022/10/032023/01/24

「Web3.0」という言葉が今日のビジネス社会を賑わせている。ビジネスにおいて各人のWeb3.0に対する意識は日に日に高まっており、もはやWeb3.0という言葉を聞かない日はないと言っても過言ではない。
これは投資ファンド業界においても同様であり、「Web3.0ファンド」に対する高い関心が示されている。
伝統的なVCファンドと比べ、Web3.0ファンドは様々な差異が存在し、実務においては日々専門家がベスト・プラクティスを模索している。特にWeb3.0ファンドはエクイティ投資のみならず、トークン投資（あるいはそのハイブリッド）を取る形が多く、既存のファンド・スキームでは対応できないことも多い。また、投資家及び投資対象のいずれもがボーダー・レスであり、当事者が日本のみならず、東南アジアや中東に拡散していることから、クロス・ボーダーの要素が強く、VCのファンド・マネージャーはこうした需要に対応する必要がある。
よって、Web3.0ファンドについては、原則として日本のファンド・スキームとケイマン・ファンドをはじめ、オフショア・ファンドをミックスしたストラクチャリングを通じてなされることが多い(※1)ところ、筆者らの知る限り、こうした野心的なストラクチャリングを行うWeb3.0ファンドにおける考慮点について法的観点から詳述しているものは日本において見当たらない。
そこで、本稿では、日本法とオフショア法(※2)の両観点から、実務上の示唆を述べる。

脚注
※1）日本（オンショア）とオフショアのファンド・スキームの使い分けは、例えば、櫻井拓之＝范宇晟『【連載】若手弁護士2人が語る日本とケイマンのPE/VCファンド』（Business Lawyers、2021年）の第2回目の記事を参照されたい。
※2）紙幅の都合から、オフショア管轄についてはケイマン法に限定して述べる。

Web3.0ファンドとは

Web3.0ファンドについては明確な定義はないものの、最大公約数的には、Web3.0を取り扱うスタートアップ企業への投資をターゲットとするVCファンドを指すであろう。 Web3.0についても、確固たる定義はないが、一般的にはブロック・チェーンを活用した、非中央集権的（Decentralized）な経済圏（Ecosystem）に寄与する技術が対象であろう。代表的なものとして、（１）複製可能なデジタルな資産であるアバター、キャラクター、アイテムを識別化し、いわば所有可能とするNFT(Non-Fungible Token)、（２）仲介者を介さずに金融取引を可能とするDe-Fi(Decentralized　Finance)、（３）所有と経営を一致させる自律的な組織であるDAO(Decentralized Autonomous Organization)などが挙げられる。これらの技術は、一般にトークンと呼ばれる一定の機能/価値(※3)が表象された仮想資産（Virtual Asset）という形で具現化される。

脚注
※3）その表象されるものに応じて、セキュリティ・トークン、ユーティリティ・トークン、ガバナンス・トークンと区分されることが多い。

Web3.0ファンドの特徴

Web3.0ファンドと伝統的なVCファンドとの大きな差異としては、Web3.0ファンドにおいては伝統的なエクイティ投資のみならず、トークン投資（あるいはそのハイブリッド）を取る形が多い。
すなわち、伝統的なVCファンドとしては、スタート・アップの株式に対してマイノリティ投資を行い、資金提供とともにその経営権に対して一定の影響力を持つエクイティ投資を原則とし、その出口戦略としては、IPO(Initial Public Offering)や大企業が相対取引でその経営権を高額取得するものである。これに対し、Web3.0ファンドではSAFT（Simple Agreement for Future Token）(※4)によりブロック・チェーンの開発資金を提供する代わりに割安で将来発行されるトークンを取得できる契約を締結し、トークン投資を行うことが多く、出口戦略としても、IEO (Initial Exchange Offering)という形でトークンが仮想通貨取引所で上場する形を目指すことが多い。
さらには、こうしたクリプト/ブロック・チェーン・ネイティブは暗号資産に対する信頼が強く、イーサリアムといったステーブル・トークンによるLP投資や出資受け入れを好む傾向にある。
このため、Web3.0ファンドではトークン投資を可能とするストラクチャーであることが不可欠であり、トークンによる現物出資にも対応できることが望ましい。
また、Web3.0ファンドの全体的な傾向としては、Web3.0スタート・アップはいわばクリプト/ブロック・チェーン・ネイティブが多く、クリプト/ブロック・チェーンという共通言語でつながった、極めてグローバルな環境を享受し、例え日系の開発者であっても積極的に東南アジアや中東で会社を設立している(※5)。そして、ブロック・チェーン開発で一定の成功を収めた者がファンド・マネージャー若しくはそのアドバイザー(※6)、又はエンジェル投資家という形で経済圏の拡大に寄与している。このため、Web3.0ファンドではこうしたボーダー・レスな需要に対応できるストラクチャーであることを強く求められる。

脚注
※4）ブロックチェーン開発のプロトコルがまだ固まっていない、より初期のステージでは、SAFTではなく、SAFE（Simple Agreement for Future Equity）及びトークン・ワラント（Token Warrant）を駆使することも多い。
※5）例えば、渡辺創太氏のインタビューを参照されたい。
※6）例えば、上述の渡辺創太氏と独立系大手VCのグロービス・キャピタル・パートナーズ株式会社の提携を参照されたい。

日本法上の論点

Web 3.0ファンドを日本法に基づいて組成する場合、まず、そのファンドの器（ビークル）として何を選択するかが問題となる。以下では、国内ファンドで一般的なビークルである、(1)投資信託型と(2)組合型に分けて検討する。
なお、その前提として、Web 3.0ファンドの投資対象となるトークンの日本法における位置づけが問題となる。トークンの法的位置付けは、そのトークンの保有する機能・経済的性質によって、概要以下のようなものに該当する可能性があるといえる。
①　暗号資産（資金決済法）、②　為替取引（資金決済法/銀行法）、③　前払式支払手段（資金決済法）、④　有価証券（金融商品取引法。いわゆるセキュリティー・トークンは通常有価証券に分類される）、⑤　それ以外のもの（NFT等、トークン自体に個性があり、代替性のないようなものは、これに該当する可能性がある。）(※7)
上記の類型分けは非常に複雑であり、限界事例も多いことから、紙幅の都合上詳細には触れないこととし、以下では、Web 3.0ファンドの投資対象が、資金決済法上の暗号資産に該当することを前提として論じることとする。

脚注
※7）なお、令和4年改正資金決済法（未施行）により、新たに、ステーブルコインに係る規制が加わることとなり、いわゆる法定通貨建てのステーブルコインが「電子決済手段」として分類されうることとなる。

(１)投資信託型ファンド

投資信託については、投信法上、主として「特定資産」（投信法2条1項）を投資対象として運用すること（「主として」とは、原則としてファンド財産である信託財産の50％超を意味する）を目的としなければならない。
しかし、「特定資産」には暗号資産は含まれていないため（投信法施行令3条）、暗号資産に該当するトークンへの投資を主として行う投資信託は組成できない。
また、「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」によると、特定資産を主たる投資対象とする投資信託であっても、特定資産以外の資産（「非特定資産」）への投資や、非特定資産を投資対象とするファンド出資持分等への投資が投資目的となっている商品の組成は適切ではない、とされている（監督指針VI-2-3-1(3)①）。この監督指針からすれば、投資信託と直接の投資対象となる暗号資産たるトークン（＝非特定資産）との間に何らかの投資ビークルを介在させるようなストラクチャーを取ることも困難と思われる。
したがって、少なくとも日本における投信法上の投資信託をビークルとしたWeb3.0ファンドを組成することは現状困難である。

(２)組合型ファンド

ア　投資事業有限責任組合

日本法に基づく組合型ファンドのうち、伝統的なVCファンドで用いられるスキームは、主として投資事業有限責任組合である。しかし、投資事業有限責任組合の投資対象は、法律上限定列挙されており（投有責法3条1項）、資金決済法上の暗号資産に該当するようなトークンや、暗号資産にも含まれないようなトークン（NFT等）を投資対象とすることは現在認められていない。したがって、現状、Web3.0ファンドのビークルとして投資事業有限責任組合を使う場合、投資対象となるトークンをファンドが直接保有することができないこととなる(※8)。
この点、報道資料によれば、投資事業有限責任組合が国内のWeb3.0を取り扱うスタートアップ企業へのトークン投資を行うための手段として、「J-KISSと連動したトークン付与覚書」という雛形が公表されている（https://skyland.vc/contents/J-KISS-token）。これによると、SAFT（将来のトークン取得権利を付与する対価としての資金調達方法）と、日本におけるシード期のスタートアップ投資に広く用いられるJ-KISS型新株予約権に連動させることにより、投資事業有限責任組合からもWeb3.0事業への資金提供を可能とするもののようである。
公表されているトークン付与覚書を踏まえると、投有責法の観点からの整理は、以下のようになると思われる。

投資事業有限責任組合は、国内のWeb3.0事業者に対してJ-KISS型新株予約権投資契約に基づく投資を行い、当該Web3.0企業のJ-KISS型新株予約権を取得する。（※国内株式会社の発行する新株予約権は、投資事業有限責任組合の投資対象に含まれる。投有責法2条1項2号）
上記J-KISS型新株予約権投資契約の締結に付随して、Web3.0事業者との間でトークン付与覚書を締結し、将来、Web3.0事業者が発行するトークンの付与を請求する権利を取得する。トークン付与は、J-KISS投資を行った投資事業有限責任組合が指定する者（「指定受取人」と定義されている）に対して行うよう請求することができるため、発行されるトークンを投資事業有限責任組合が直接保有することができない場合でも、投資事業有限責任組合が支配する何らかのビークル等を介して間接的にトークンの付与を受けることが可能となる。

脚注
※8）投資事業有限責任組合は、その他に、外国法人の発行する有価証券の保有割合に制限がある等、投資対象に種々の制限があり、投資ビークルとしての柔軟な活用を妨げている。この点に関する問題点の指摘は、例えば、櫻井拓之『改正産業競争力強化法における海外投資特例制度の概要と投資事業有限責任組合（LPS）の活用推進のための提言』（The FINANCE、2021）の記事を参照されたい。なお、2022年3月30日に公表された、「NFTホワイトペーパー（案）～Web3.0時代を見据えたわが国のNFT戦略～」（自民党デジタル社会推進本部 NFT政策検討PT（平将明 PT座長））においても、投有責法3条1項に規定される投資対象に、暗号資産やトークンを加えるべきであるとの提言がされている。

イ　匿名組合

上記のとおり、投資事業有限責任組合は投資対象に制限があることから、トークンを投資対象に含みうる国内の組合型ビークルとしては、匿名組合が使われるケースがある。匿名組合とは、匿名組合員が営業者の営業のために出資をし、営業者（通常、合同会社等のSPCが設立される。いわゆるGK-TKスキーム）がその営業から生じる利益を分配することを約束する契約である（商法535条）。
Web3.0ファンドとの関係では、匿名組合を規制する商法上、投資対象に制限がなく、営業者となる合同会社等が直接暗号資産その他のトークンを保有可能な点にメリットがあるといえる。しかし、匿名組合は、投資事業有限責任組合（又はそれに類する外国籍のリミテッドパートナーシップ）と異なり、匿名組合出資持分を発行する営業者自体が課税対象となる（厳密な意味でのパススルーではない）ことや、匿名組合自体が日本特有の制度であり、日本国外の関係者にとって通常なじみのない形態である、といったデメリットがある。

(３)組合型ビークルに適用される国内法規制

ア　取得勧誘の場面

組合型ビークルの出資持分（投資事業有限責任組合であれば有限責任組合員の出資持分、匿名組合であれば匿名組合員の出資持分）は金商法2条2項5号の集団投資スキーム持分に該当することから、発行者（投資事業有限責任組合であれば無限責任組合員、匿名組合であれば営業者）自らが取得勧誘（私募。いわゆる自己募集）を行う場合は、発行者は原則として第二種金融商品取引業の登録が必要となる（金商法2条8項7号・9号、28条2項、29条）(※9)(※10)。
但し、発行者による私募の相手方（匿名組合であれば匿名組合員、Limited PartnershipであればLimited Partner）が適格機関投資家等（1名以上の適格機関投資家及び49名以内の特例業務対象投資家）に限定される等、金商法63条1項1号の要件を充足する場合は、適格機関投資家等特例業務の届出を行うことで足りる（金商法63条2項）。

脚注
※9）もっとも、暗号資産投資ファンド持分自体がトークン化されると、そのファンド持分は「電子記録移転権利」（金商法2条3項）に該当することとなり、第三者による取得勧誘は第一種金融商品取引業に該当する（金商法28条1項）。
※10）なお、Web.3.0ファンドの投資家によるファンドへの出資を、金銭ではなく暗号資産（Bitcoin等）で行う場合も想定されるが、金商法上、ファンドへの出資においては、暗号資産を金銭とみなす旨が規定されているため（金商法2条の2）、同様の取扱いとなる。但し、金融商品取引業者及び適格機関投資家等特例業務届出者の分別管理に係る規制として、投資家から払込を受けた暗号資産について暗号資産交換業者等に対して管理を委託することが義務付けられる点に留意が必要となる（金商法40条の3、金商業府令125条2号ニ）。

イ　投資運用の場面

集団投資スキーム持分の発行者（投資事業有限責任組合であれば無限責任組合員、匿名組合であれば営業者）自らが、その出資を受けた金銭等をもって、主として（※ファンド財産の50%超であることを意味する）有価証券に投資を行う場合には、原則として投資運用業の登録が必要となる（金商法2条8項15号ハ。なお、自己募集の場合と同様、その権利者が適格機関投資家等に限定される等、金商法63条1項2号の要件を充足する場合は、適格機関投資家等特例業務の届出を行うことで足りる（金商法63条2項））。したがって、ファンド財産の50%超を有価証券に該当しないようなトークンに投資を行うファンドであれば、その投資運用行為について投資運用業の登録（又は適格機関投資家等特例業務の届出）は不要となる。
次に、集団投資スキームの発行者（投資事業有限責任組合であれば無限責任組合員、匿名組合であれば営業者）自らが、ファンドの財産を用いて、資金決済法上の暗号資産に該当するトークンに投資を行うことが、「暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換」（「暗号資産の売買・交換」。資金決済法2条7項1号）に該当し、資金決済法上の暗号資産交換業の登録が必要とならないかが問題となり得る。しかし、暗号資産の売買・交換が暗号資産交換業に該当するためには、当該行為を「業として」行っていることが必要であるところ、集団投資スキームの発行者自身が、単なる投資目的として自ら取引を行うのみであれば、「業として」「暗号資産の売買・交換」を行っているとはいえず、暗号資産交換業の登録は不要と思われる。他方で、集団投資スキームの発行者から委託を受けて暗号資産投資の投資判断の一任を受けることについては、暗号資産交換業（暗号資産の売買・交換の媒介、取次ぎ又は代理）に該当する可能性があるとされている点に留意が必要である（※11）。

脚注
※11）2020年4月3日パブコメ62頁228番参照。

(４)Web 3.0ファンドを国内で組成する場合のその他の問題点

ア　期末時評価課税の問題(※12)

一般論としては、資金決済法上の暗号資産に該当するトークンを主たる投資対象とするようなWeb 3.0ファンドを、日本国内のビークルを用いて組成した場合の問題点として、日本の税務における期末時評価課税（いわゆる含み益課税）の問題があると思われる。すなわち、暗号資産に該当するトークンの保有者は、期末時点において当該トークンに含み益が発生している場合には、当該含み益に対して課税が発生する可能性がある。トークンを発行しつつ自社でも保有するWeb3.0事業者にとって、このような含み益課税は極めて重い負担であり、Web3.0事業者の多くが日本ではなくシンガポール等の国外で起業するケースが多いといった指摘がされているところである。
当該税制上の問題は税制改正の議論が進んでいるが(※13)、この日本における含み益課税については、トークンの受け手となりファンド資産としてトークンを保有することになるWeb 3.0ファンド側も同様に問題となりうるため、実務においてはこの点に係る税務上のストラクチャーの最適解を模索している最中である。

脚注
※12）執筆者は税務を専門としないことから、個々の案件における税務の取扱いについては、税務アドバイザーに確認されたい。
※13）一般社団法人日本暗号資産取引業協会・一般社団法人日本暗号資産ビジネス協会2022年7月28日付「2023年度税制改正に関する要望書」9～12頁、上記「NFTホワイトペーパー（案）」20頁参照

イ　Web3.0事業者側の暗号資産交換業者規制の問題

上記の他にも、Web 3.0ファンドを日本国内で組成することに関しては、トークンを付与するWeb 3.0事業者側の暗号資産交換業該当性の問題もある。

すなわち、Web3.0事業者が暗号資産に該当するトークンを付与し、その対価として投資家から資金提供を受けることは、「暗号資産の売買・交換」を業として行っているものとして、当該Web3.0事業者に暗号資産交換業の登録が必要となるのではないか、という問題がある(※14)。

上記のとおり、トークンを発行するWeb3.0事業者は国内課税の問題から日本国外に拠点を置くケースが多いとされている。もっとも、トークンの発行主体が海外に存在する場合であっても、日本国内の者に対して暗号資産に該当するトークンを発行する場合には、暗号資産交換業に該当する可能性があることとなる(※15)。しかし、Web 3.0ファンドが日本国外で組成され、トークンの発行に係る行為は全て海外で行われるのであれば、トークンの発行を行うWeb3.0企業における暗号資産交換業の登録も不要と整理できるものと考えられる。以上のような観点から、国内のファンド・マネージャーが組成・運用するWeb 3.0ファンドであっても、日本国内のビークルではなく、海外のビークルを使いたいという動機が生じることとなる。そこで、以下では、海外の投資ファンド・ビークルとして最もポピュラーであるケイマン籍ファンドの観点から、Web3.0ファンドの詳細を論じる。

脚注
※14）「事務ガイドライン第三分冊：金融会社関係16．暗号資産交換業者関係」Ⅱ-2-2-8によると、ICO（企業等がトークンを電子的に発行して、公衆から法定通貨や暗号資産の調達を行う行為の総称）において発行されるトークンが暗号資産に該当する場合、当該トークンを業として売却又は他の暗号資産と交換する行為（販売行為）は、暗号資産交換業に該当する（但し、外部の暗号資産交換業者に当該トークンの販売を委託し、発行者がその販売を全く行わない場合は除かれる。）、としている。
※15）上記事務ガイドラインⅡ-5-1によると、「海外に存在する事業者が国内にある者との間で暗号資産の交換等を業として行う場合、当該事業者の行為は、暗号資産交換業に該当する」ものと考えられている。